年报披露季来临 警惕信用债“坑”多路“颠”

随着公司年报披露增多，交易所债券暂停上市交易风险即将进入集中暴露期。最近，关于债券可能被暂停上市的风险提示公告接二连三。据初步统计，今年以来已有7家发行人预警债券暂停上市风险，涉及债券11支，规模约153亿元。年报披露季，并不只有暂停上市这一种“坑”。从往年来看，随着经营业绩公诸于众，信用评级调整也将迎来高发期。而无论是暂时上市，还是评级调整，都可能对债券估值造成较大影响。

市场人士指出，信用基本面改善尚未形成普惠效应，资质较弱的部分发行人经营状况及偿债能力依然堪忧，在信用债整体面临重估压力的同时，对低等级债券的估值风险和违约风险应保持高度警惕。

暂停上市“打前站”

日前，内地评级公司联合资信连发两则关注公告，内容均与发行人年度业绩预亏及相关债券可能被继续暂停上市有关。

中国证券报记者注意到，在2016年度企业业绩预告集中披露之后，最近关于债券可能被暂停上市的风险提示公告明显增多。据公开信息统计，截至3月9日，今年以来已有13家发行主体发布过债券可能被暂停上市或继续暂停上市的风险提示公告，其中预警债券可能首次被暂停上市的有7家，涉及债券11支，规模约153亿元；可能被继续暂停上市的有6家，涉及债券7支。

根据《证券法》之规定，公司债券上市交易后，若公司最近两年连续出现亏损，则交易所有权决定暂停其公司债券上市交易。另外，依据沪、深交易所公司债券上市规则，若公司债券发行人连续两年出现亏损，交易所将在其正式披露年度报告后，对相关债券采取停牌措施，并在规定的日期内做出是否暂停其上市交易的决定。从以往实践来看，如果公司连续两年亏损，其场内交易的债券都难逃暂停上市的命运。

业内人士指出，目前债券暂停上市的风险只存在于在交易所市场的债券。银行间债券市场并没有债券暂停上市交易的相关规定和实践。而跨市场交易的企业债即使在交易所被暂停上市，也可能通过转托管的方式，转到银行间市场交易，从而恢复交易流通功能。而且，2014年6月，沪深交易所均发布了为暂停上市债券提供转让服务的通知，规定在债券被暂停上市后，发行人可向交易所申请债券转让服务；暂停上市债券的转让交易，可通过交易所固定收益类证券综合平台完成。综上，暂停上市并不意味着债券将在一段时间内（至少1年）完全丧失流动性，然而，交易渠道的收窄、交易对象的限制以及质押融资功能的丧失，都会导致暂停上市债券的流动性大打折扣，持有人将可能面临一定的债券估值风险和处置困难，暂停上市风险仍不容忽视。

根据交易所规定，如果上市公司预计上年度净利润为负值，应在会计年度结束后一个月内进行业绩预告，很多2016年度业绩预亏公告已在今年1月份完成披露。如果公司在2015年度已出现过亏损，则其场内上市债券就可能面临暂停上市的风险，这正是每年2、3月份预警债券暂停上市风险的公告比较集中的原因所在。

进入3、4月份，公司年报披露将会增多，这也意味着交易所债券暂停上市交易风险即将进入集中暴露期，对此，投资者应提前筛查、主动规避。业内人士还提示，债券暂停上市大多是因为发行人连续亏损造成，因此，不光要排查可能被暂停上市的债券，对相关发行人发行的非公开发行债券或银行间市场债券的信用风险也应加以防范。

评级调整在后头

年报披露季，并不只有暂停上市这一种“坑”。业内人士指出，财务报表是投资人及评级公司等相关机构考察债券发行人经营及财务状况的重要载体，如果企业出现了亏损，即便不涉及债券暂停上市风险，相关债券估值也可能对公司经营及财务风险的变化做出反应。

此外，从往年情况来看，随着企业年度经营业绩公诸于众，每年5至7月份都成为信用评级调整的高发期。业内人士指出，评级调整也可能对债券估值产生较大影响。以评级下调为例，其本身即反映了发行人信用资质及偿债前景的恶化，理应对债券估值产生直接的冲击，除此以外，对于评级下调可能附带产生的不利影响也值得注意。

评级调降可能影响发行人再融资的能力及再融资成本，目前情况下，存量债务接续很大程度上仍依赖于再融资，一旦再融资接不上或者融资成本过高，可能会加剧企业财务风险甚至引发资金链断裂、出现债务违约。

评级调降还会影响存续债券回购融资功能，而回购融资便利程度与债券的流动性息息相关，一旦债券融资能力下降或丧失融资功能，将可能对债券的流动性及估值水平产生较大影响。

根据中证登相关规定，信用评级状况是信用债券能否参与质押式回购业务的主要门槛之一，且是折扣系数取值的唯一依据。只有债项和主体评级均为AA级（含）以上的信用债券（包括公司债、企业债、分离交易的可转换公司债中的公司债、可转换公司债、可交换公司债等）才可作为回购质押品在相应市场开展回购业务，其中，主体评级为AA级的，其评级展望应当为正面或稳定。

最近几年，信用评级调整愈发频繁，符合企业信用分化加剧、信用风险暴露增多的趋势，同时也表明评级机构对于发行主体的风险识别更主动和公开。Wind统计的一项报表显示，截至3月9日，今年以来已有超过200支债券遭遇负面评级行动，涉及发行人主体评级调降或展望为负面、债项评级调降、担保人评级调降等多种类型。往后看，随着企业年度财务报告披露增多，类似的评级调整还会继续，频率可能加大，对相关债券乃至债券市场都可能造成一定的不利影响。

低等级估值压力大

值得一提的是，2016年以来，企业信用基本面呈现持续改善的态势。自2016年初开始，工业企业利润数据便恢复了正增长，并且一直保持着正增长势头。机构对债券发行人2016年三季报进行的梳理和研究也显示，2016年前三季度发行人主业盈利持续回暖，整体财务指标出现改善。然而，2016年违约频率明显加快，全年债券违约逾500亿元，创了历史新高；同期，评级下调发生的次数和比例都是以往所罕见，这说明在信用基本面改善的同时，有一部分发行人的信用状况并没有好转，甚至还在恶化。

就从近期预警债券暂停上市风险的情况来看，据Wind的统计，今年以来此类风险事件涉及的发行主体、债券数量及规模均超过上年同期水平，相关发行主体仍旧集中在煤炭、机械、钢贸等产能过剩领域，且多为低评级发行人。

某机构研究报告指出，目前企业信用基本面虽略有改善，但远未达到可以通过内部现金流完成资金链正常循环的程度。其中，低等级发行人经营未必改善，融资能力又弱，面对存量债务到期压力，财务风险和流动性压力不减反增。

值得注意的是，2017年信用债到期还本付息总量将继续增加，而且从时间分步上看，每个月还本付息压力都不低。如果企业自身偿债能力不很快出现实质改善的话，恐怕债市信用风险事件不会少见。另外，去年以来，债券市场环境也出现较大变化，无风险债券收益率呈现底部抬升的趋势，信用债信用利差虽出现一定的调整，但调整仍不到位，抵御风险的能力仍然较弱。由此看，信用风险溢价依然存在重估的需求，特别是在中低等级层面。

总之，年报季来临，各类风险因素较多，信用债市场可能“坑”多路“颠”，投资者应加强风险防范和甄别，对低等级债券的估值风险和违约风险应保持高度警惕。记者 张勤峰

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文章来源：http://finance.72177.com/2017/0310/4289601.shtml