巨震冲击波：债券融资遭遇速冻

利率涨多了，投放加码了，某“门”解决了，债市如期反弹了，最动荡的时期可能过去了，但这一轮巨震造成的冲击波也还没有消退。

12月21日，又有6家企业宣布取消或推迟发债。联系到近期此类公告“刷屏”，债市动荡对企业债务融资的负面影响还在持续显现。据不完全统计，10月以来，已有逾1000亿企业信用类债券取消或推迟发行。

业内人士指出，近期市场利率异常波动，不仅影响了债市融资功能的正常发挥，提升了企业融资成本，而且增加了信用风险暴露的几率，亦给初显企稳姿态的经济带来挑战。反过来看，虽然通胀预期抬头、汇率牵制加重，使得利率底部趋于抬升基本无疑，但企业高杠杆和经济弱增长并不支持利率大幅上涨，利率向上有顶的判断依然成立。

又见取消发债潮

自打进入四季度，一级市场上取消发债、推迟发债、调整发债计划的公告就多了起来，这本不奇怪，自2013年以来，这种情况已经多次出现，俨然成了规律。不过，在近期债市陷入动荡之后，类似的公告更是接踵而至，大有刷屏之势，从侧面印证了这一波债市巨震的震撼。

据上海清算所和中债登网站，12月21日，又有8家企业宣布取消或推迟发债，总共涉及7支短融中票（含超短融）和1支企业债，原计划发行规模合计93亿元。

1天8家，连续2天！据Wind数据统计，12月20日这一天也有8家企业取消或推迟债券发行，规模99.9亿元。再往前看，12月16日，国债期货史上首次上演跌停的次一日，则有11支债券被取消或推迟发行，规模达139.5亿元。

Wind资讯先前披露，截至12月20日，12月以来取消或推迟发行的信用债数量已达73支，涉及规模超550亿元。而11月取消或推迟发行的信用债数量为32支，规模为297亿元。10月份，这两项数据分别为16支，规模109.9亿元。

据此统计，10月以来，取消或推迟发行的信用债已超过120支，规模超过1000亿元。这一统计还不包括国债、政策性金融债等无风险债券；此外，因公告披露存在一定滞后性，数据可能存在着遗漏。

进一步看，在这些被取消或推迟发行的债券中，短融中票依旧是重灾区，光是12月以来，就有超过70支短融中票（含超短融）被取消或推迟发行。不过，其他主要债券品种也很少能够独善其身。

据Wind数据，月内已有6支企业债取消发行；1支外资行金融债取消发行，2支券商次级债取消发行。另值得一提的是，20日，国开行临时取消7年和20年金融债招标。本月2日，国开行也曾临时取消30年金融债发行计划。历史上，利率债取消发行的情况很罕见，而这一回不仅是政策性金融债遭殃，连国债都跟着受了牵连，不光出现调降规模的情况，16日，两期贴现国债还发生了技术性流标事件。

信用债融资大幅缩水

自打经过2013年“钱荒”一番动荡以来，债券一级市场取消发债、推迟发债或调整发债计划的情况已逐渐变得平常。这并不难理解，随着债券发行走向市场化，难免会出现供给和需求不匹配的情况。

这种现象往往在月末、季末、岁末等时点上较多。据业内人士分析，主要是这些时点上，流动性易季节性收紧，进而影响债券需求；监管指标考核也可能影响一些机构如银行在这些时点上配债尤其是配信用债的需求；此外，季末、年末往往会出现一些调整发行计划的情况。“大致来看，取消或推迟发债现象与流动性波动、债券二级市场波动有较大相关性，往往资金面越紧涨、二级市场越低迷的时期，取消或推迟发债的现象越多见。”该业内人士表示。

在近期取消或推迟发行的债券中，有相当部分是遭遇了发行失败，也即认购不足、未能募满，发行被迫取消，即便有部分是提前取消发行，也已进入了发行的最后环节。一句话，主要是需求不足造成的，是近期资金紧张、债市动荡造成的。

大量取消发债，导致年底债券融资规模在季节性收缩的基础上，面临进一步下滑。据Wind数据统计，截至12月21日，本月以来已发行的几种主要的非金融企业信用债（短融超短融、中票、企业债、公司债、定向工具）约1818亿元（定向工具数据不全）；本月到期规模则约为1722亿元（数据不全，且定向工具数据缺失），本月净融资规模可能相当有限，甚至可能出现负值。

进一步统计显示，今年11月，前述五类信用债发行规模约7636亿元；上年同期则为5603亿元。无论是同比还是环比的角度看，本月以来非金融企业信用债融资规模均出现了显著的缩水，远非季节性因素能够解释。由此可见，近期流动性异常波动及二级市场动荡已影响到债券市场融资功能的正常发挥。

即便是发行成功的这部分债券，融资成本也出现了大幅度上升。据中债收益率曲线，10月下旬以来，5年期AAA中票收益率已累计上行145bp。Wind则显示，12月至今，中票发行利率加权平均值为4.54%，10月为3.66%，上行88bp，企业债发行利率加权平均值上行约168bp至5.69%。个券方面，如上月22日，中航租赁发行的180天超短融，年息率3.28%，本月16日，同一家发行人，发行的同样期限的超短融，年息率涨到4.35%，相差接近110基点；发行规模10亿元，公司得为此多付息约528万元。假定近期发行利率上行100bp，简单测算，本月已发行近2000亿元非金融企业信用债每年大约要因此多付息20亿元。

值得注意的是，今年以来企业债券融资占社会融资规模占比进一步上升至20%左右，已成为企业特别是相当部分中低信用资质企业融资的主要渠道。近期债券融资难度加大、成本上升，将比往年更迅速更显著地影响企业融资和发展，进而传递至经济基本面层面。

此前，海通证券等机构提出的一个观点就是，近期经济的反弹主要受益于低利率环境和库存周期，在经济刚刚显露企稳迹象的时候，利率出现如此大幅度的上行，势必对经济企稳构成挑战。

加剧信用风险暴露

发债困难、利率飙升，不光可能妨碍经济企稳，而且可能加速风险暴露，后者已经有所显现。

中金公司报告指出，信用风险和流动性风险从来都是相伴而行，互相交织和强化的。三季度虽然债市违约担忧情绪缓和，但企业再融资压力并未减轻，只是由于债市再融资的难度缓解使得违约风险延后。近期发行量的再度萎缩，将再次挑战发行人的再融资能力。今年二季度是信用风险爆发引发流动性风险，进而导致发行量大幅下滑，从而引发市场对于企业再融资的空前担忧。本次调整是流动性危机引发，但同样导致发行量显著萎缩，这也是近期债券违约增多的原因所在。市场调整叠加信用事件频发会导致信用债发行难度加大，容易再次进入信用风险自我强化的循环。

华创证券报告亦称，近期信用债调整加大，企业发债难度和发债成本明显上升，年底前企业再融资压力可能加大，由于流动性紧张而导致的风险事件或将增加。

业内人士进一步指出，目前企业信用基本面虽然环比略有改善，但远未达到可以通过内部现金流完成资金链正常循环的程度。企业对于外部融资的依赖性仍然很强，而银行授信并未发生显著松动，导致企业偿债风险的降低很大程度上依赖于债市再融资。需警惕近期流动性和市场利率异常波动，造成的再融资困难，进而增添信用风险暴露几率。与此同时，我国的企业部门负债高达GDP的130%，企业财务高杠杆也承受不了太高的利率。这也意味着中国的利率中枢不具备大幅上行的基础，利率向上有顶的判断依然成立。记者 张勤峰

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文章来源：http://finance.72177.com/2016/1222/4258926.shtml