评论：债市风险对权益市场影响不大

□国开证券研究部 王鹏

美联储议息会议纪要超市场预期催化了我国债券市场的加速下跌。10年期国债期货开盘跳空低开1%，随后迅速下行至跌停，随后央行公开市场操作进行1450亿净投放，虽然国债期货价格打开跌停，但持续维持在94.7附近，收盘至94.555，全天跌幅1.81%，几近跌停。这是国债期货自1995年关闭之后重新上市以来的首次跌停。现货市场上，10年期国债现货收益率收于3.33附近，当日大幅上行12BP，市场危机中的期现市场恶性循环特征在我国债券市场再次体现。

虽然央行通过15日和16日公开市场操作连续净投放1450亿和3940亿，以缓解市场恐慌情绪，国债期货与现货市场大幅反弹，流动性危机解除，但市场风险造成的下跌幅度较大，现货10年期国债收益率高达3.33%。未来央行在保证不出现流动性危机的情况下，允许市场自动去杠杆进行出清，因此，预计10年期国债收益率在通胀预期和债市风险的影响下，未来数月将维持在高位震荡。

债市风险发展与预判

对于债市泡沫可能引起的经济后果，笔者认为，一旦因通胀预期上行或经济增长企稳，使利率收缩预期强化的情况下，出现金融机构在债市投资上的违约风险并相互传染，引致流动性消失，进而引发流动性危机，这正是危机的前兆表征。对于实体而言，金融机构危机导致的流动性危机，将使一级市场融资功能失灵，好的情况大幅提高融资成本，增加企业财务负担，将企业资金链的困难延后，坏的情况直接导致市场无法发行。

经济基本面稳定与通胀的上行，使得央行对于货币市场7天质押回购利率上行的容忍度逐步提升。加之，债市泡沫可能导致的金融风险，央行自8月15日重启14天逆回购询价开始，通过提高负债端成本，延长负债久期，调整机构负债的期限结构，缩短放长，引导金融机构去杠杆。

去杠杆的手段主要有两种：一是抬高金融机构负债端成本，即“隐形加息”；二是改变金融机构期限错配的不合理比例。具体来看：抬高金融机构负债端成本，即“隐形加息”。在我国经济企稳、通胀预期上行以及债市加杠杆过度后，货币市场7天定盘回购利率波动幅度有所加大，从2015至2016年的7天定盘回购利率可以看出，11月30日7天盯盘回购利率达到3.24%，超过2015年6月25日3.02%的高点，这实际上就是隐性加息。

改变金融机构期限错配的不合理比例。从2016年各个月的各期限公开市场操作占比可以看出，9月之后7天逆回购占比明显下降，同时14天以上资金投放规模占比逐月上升，特别是6个月和1年期MLF规模上升很快。从利率价格上来看，9月以来特别是10-11月，货币批发市场的加权价格持续上升，加权利率由2.3-2.4%上升至2.55%，上行幅度大约20BP。

在央行改变过去一年半以来的负债端平稳的政策方向后，债市需要重新选择新的方向和中枢。虽然债券收益率的新的中枢只有等市场走稳后才能彻底看清。但不妨碍我们试图通过历史经验对新中枢进行预判。

从基本面的历史经验来看，通过对比我国的历史情况，目前的经济状况与1999-2002年从通缩到缓慢复苏时的状况较为相似。类比1999-2002年的情况，笔者认为，明年通胀在暂时上升过后，增长和通胀将重新回落。商业周期将从主动补库存到被动补库存阶段再到主动去库存。拐点预计在明年一季度至二季度之间。

在无风险收益率上，导致10年期国债收益率过度反映在当前债券市场风险和通胀预期的影响减弱后，伴随经济基本面在二季度可能出现回落走势而回落。但低点不会到今年流动性宽裕和机构加杠杆导致的债市泡沫的2.64%附近，10年期国债收益率可能将在3.2%-3.8%区间波动。

从国债收益率的历史经验角度来看，债券市场的调整过后均要寻找到新中枢以维持以年为周期的震荡。无论是债券牛市还是债券熊市，一旦找到了新的中枢，就会进入区间震荡。按照我国的历史经验，在2014-2015年的牛市中，10年期国债收益率从4.7%下行至2.8%，到2016年则是2.6-3%区间震荡，则底部中枢对应在2.8%附近；在2010年的熊市中，也就是2010年8-11月，债券收益率从3.3%快速飙升至4%，然后在4%左右区间震荡了1年的时间。

从基准利率与国开债的利差经验角度来看，这个利差高点位置是130BP，中心位置是90BP，低点位置是50-60BP。从经验来看，如果7天回购利率不动，整体经济下行、通胀下行，那么十年期国开金融债比7天回购利率将处于一个极平的位置，也就是50-60BP。如果经济形势较好，通胀也在上行，那么十年国开金融债比7天回购利率将在比较陡的位置，达到130BP的上限位置。可以看出，在当前7天回购利率上行的情况下，该经验有些不合时宜。但鉴于央行7天逆回购并未做调整，所以可以据此推断，按照当前7天定盘回购的移动平均利率水平在2.7%附近，按照未来3个月增长和通胀上行的假设，加130BP，则10年国开债利率中枢应上行至4%以上。

从美国国债收益率的角度来看，美国国债收益率易上难下导致我国债券市场环境偏空。如果能够确定美国国债收益率的中枢，加上中美利差的历史平均经验，也可以从外围环境对我们的影响角度来看国债收益率的中枢。截至12月15日，美国国债收益率2.6%，中国国债收益率3.3335%，利差约70bp。70BP的利差水平在两国利差的历史上来看处于低位，而历史均值是在130BP左右。综合美联储对美国2017年基本面（包括通胀预期、增长预估）、欧日央行的政策取向、美元指数等因素，笔者认为美国国债收益率将保持在3%以上，除非发生超预期事件，比如欧洲、日本出现较大问题，否则美国国债收益率易上难下。而按照130BP利差均值，则国债收益率水平可达到4.3%。当然，这个水平只是说明外围环境对我国国债收益率的影响。

对权益市场影响不大

上半年债市出现信用风险，下半年年末出现流动性风险。这两类债市风险对权益市场影响如何？2016年4月下旬，在信用债刚性兑付打破的情况下出现了股债双杀的局面，当时人们对信用债风险对股市的影响给予了极大的关注。那时，对比2011年城投债风波以及2013年“钱荒”，提出“本轮信用债的刚性兑付的打破对股市造成的危害比2011年弱比2013年强”的观点，并分析认为，我国政府会在利率债托底的情况下实现信用债违约刚性兑付的有序打破，并预测最多影响至6月底至7月初。之后，在5月初利率债走出了一波小牛市，债券市场的压力解除。

8月份以来，随着央行流动性持续收紧，金融机构去债券杠杆行为随着时间的延长而越发严重，金融机构行动的一致预期导致流动性紧张程度逼近极限，直至美联储会议纪要的超预期成为债市风险暴露的催化剂。比照2011年和2013年的经验（2011年债市发生信用违约事件，债市连续下跌4个月，而股市自4月开始持续下跌至2012年1月；2013年6月债市发生流动性风险，债市连续下跌6个月，而股市仅下跌一个月即企稳），债券市场12月的流动性风险对权益市场的影响不大。因为流动性风险首先造成的是金融机构交易性金融资产的去化，随着时间的延长才影响到可供出售的金融资产，只有时间拖得足够长才能最终影响到持有到期金融资产，而持有到期的金融资产一旦受到影响则说明企业的信用风险暴露，而债市信用风险的暴露与权益市场的风险是一致的。因此，随着流动性风险的解除，由流动性传导至信用风险领域的概率不大，由此可得对股市的影响也不大，而由于未来流动性稳中偏紧，债市的资金面不会再像过去一年半的宽松情形，因此债市受流动性的影响较权益市场更甚。

任何金融危机的前兆均是各国央行被迫式提高利率压制通胀、资产价格泡沫（代表通胀预期）或者挽救汇率做出的，因此，需要警惕今年在日本加入欧洲的负利率阵营后，多达10万亿美元的负利率债券的风险敞口。就日本来说，最大的风险在于货币政策被动收紧风险。如果日本明年不进行财政赤字的扩大以增加国债发行额度，则日本央行面临无债购买的境地，则长端收益率就会被迫上行，从而令负利率的资产风险暴露；就欧洲来说，最大的风险在于汇率风险。欧洲明年的诸国大选可能导致欧元剧烈下跌，欧央行的利率政策就要将汇率因素重点考虑，而为了挽救汇率通过提高利率的手段容易导致海外债券市场负利率资产的崩盘，如果欧洲央行因为汇率急剧下跌而被迫提高利率，这可能会是欧洲金融机构危机的前兆。而一旦欧洲爆发危机，作为中国，虽然相对独立，但是在出口方面将受到影响，因此，一旦欧洲爆发危机，在全球资产配置方面，受益者将是以美元为计价的避险资产。因此，2017年债券市场需要重点关注海外利率被动上行的风险，以备不时之需。

责任编辑：wb001

文章来源：http://finance.72177.com/2016/1221/4257634.shtml