评论：人民币国际化利于汇率中长期稳定

□摩根士丹利华鑫证券首席经济学家 章俊

关于人民币汇率，上周闭幕的中央经济工作会议提出，“增强汇率弹性的同时，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，相对于去年会议文件中“完善汇率形成机制”的表述，可以看出中央对明年人民币汇率的重视程度有很大的提升，除了在机制方面要增强弹性，汇率本身的基本稳定也是重点。但即便如此，“增强汇率弹性的同时，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”这样的表述在央行的各类文件和报告中十分常见，并无特殊之处。笔者认为，要理解中央在本次会议中关于人民币汇率的表述，需要结合本次会议文件中关于防范金融风险的表述“要把防控金融风险放到更加重要的位置，确保不发生系统性金融风险”，并且要联系关于货币政策立场的表述“货币政策要保持稳健中性”一起来看，才能理解中央对明年全球经济预判的前提下人民币汇率政策取向。

上周美联储在12月议息会议上如期加息，这是美联储自2015年3月以来的十年内的第二次加息。考虑到美国经济基本面不支持连续加息，加上美联储本身也需要时间评估本次加息的影响，笔者认为短期内全球资本的风险偏好会有所回升，资本回流新兴市场，从而使中国在内的新兴市场本币贬值和资本外流的压力下降。

换而言之，短期内可能会复制去年3月份美联储加息前后的情形：加息之前新兴市场包括人民币贬值压力较大，加息之后出现反弹，并维持平稳。虽然加息符合市场预期，但美联储在12月会议上表现出来的鹰派立场令市场颇感意外，根据目标利率预测点阵图显示，美联储预期2017年底的联邦基金利率可能达到1.4%，而2018年和2019年底分别会达到2.1%和2.9%，这意味着美联储在未来三年中将每年升息3次。部分市场人士认为美联储的鹰派立场只是当下预期管理的手段，就像去年显示美联储今年要加息四次那样，落地的概率不大。但笔者认为美联储在本次会议中表现出来的鹰派立场并非空穴来风，如果特朗普团队关于减税和增加基建投资等一揽子财政刺激政策在他入主白宫后可以落地的话，美国的失业率会继续下行逼近自然失业率，从而推动工资水平进一步上涨，而工资水平的上涨将核心通胀率推升至2%以上，从而打消美联储长久以来担心物价水平低迷的忧虑，为加息扫清障碍。

从历史上来看，全球新兴市场国家经历的历次金融危机大部分都是发生在美联储加息周期，例如拉美债务危机、俄罗斯债务危机、东南亚金融危机等。这些国家在美联储加息周期启动前期，过度宽松的货币政策导致国内资源错配和经济结构失衡，同时存在不同程度的资产价格泡沫。而美联储加息导致的资本外流和本币贬值压力成为金融危机的导火索，为了抑制本币过度贬值而采取的货币紧缩政策，除了刺破资产价格泡沫之外又引发了国内经济深度衰退。而在这个过程中，汇率扮演了至关重要的危机传导中介角色。

笔者认为，中央经济工作会议上提出的“要把防控金融风险放到更加重要的位置，确保不发生系统性金融风险”的外部背景就是明年美联储加息可能会对包括中国在内的全球新兴市场国家造成的冲击。在此过程中，除了加强国内金融监管和处置一批风险点之外，考虑到人民币汇率的大幅波动可能会对国内资产价格造成负面影响，进而通过金融市场向实体经济传导形成宏观风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定也显得尤为重要。此外，笔者认为中央提出的关于人民币汇率的基本稳定是针对一揽子货币基础上的基本稳定，而非美元。考虑到明年美国经济在特朗普政府财政刺激下存在加速可能，同时美元在美联储进入加息通道后将持续升值，人民币不应该也没有必要跟随美元升值。因此，笔者认为明年人民币兑美元汇率会出现小幅贬值，但在一揽子货币基础上保持基本稳定。

明年全球通胀水平将有所反弹，预计将从今年的2.5%升至2.7%，全球经济逐步走出低通胀的阴霾。大部分发达经济体(G10)的平均物价增速将超越2%的央行目标通胀水平，其中美国物价水平在特朗普大规模财政支出和减税政策的刺激下，预计将从今年的1.3%跳升至2.4%。虽然欧元区和日本明年的CPI可能依然低于2%，但考虑到过去两年中严重的低通胀甚至通缩的情况，CPI预计分别从今年的0.2%和-0.3%跳升至1.5%和0.9%，改善幅度依然是十分显著。因此，欧洲央行和日本央行在2017年不会进一步提升量化宽松的规模。如果通胀水平稳步上升，欧洲央行和日本央行甚至可能在2017年下半年或者四季度考虑缩减QE的规模，更多依赖增加财政支出和有针对性地减税来刺激经济。其实早在去年，国际货币基金组织就担心在美国等主要经济体未来逐步退出货币刺激政策的时候，全球经济存在失速，甚至再次陷入衰退的可能，因此呼吁要实施积极的财政政策来作为缓冲。目前看来，全球范围内财政政策接棒货币政策来推动经济复苏逐步成为主要经济体的政策取向。

在此背景下，今年的中央经济工作会议上，可以发现货币政策的取向发生了微妙变化。虽然大方向依然是积极的财政政策和稳健的货币政策，但在具体阐述中有“财政政策要更加积极有效；货币政策要保持稳健中性”的表述。对此，笔者理解明年宏观政策立场可能会更加倾向于财政政策来为经济托底，而货币政策更多的是配合积极财政政策的推进。中央在货币财政政策组合内部的微调，在一定程度上可能也是考虑到明年美联储进入加息通道，以及欧洲和日本也存在货币政策收紧的风险之后，人民币汇率将面临更大的压力，从而提前在政策层面作出相应调整。偏“中性”的稳健货币政策在为经济增长托底的同时，可以降低人民币汇率的贬值压力，从而确保国内资产价格平稳，有助于守住不发生系统性金融风险的底线。

明年主要经济体宏观经济政策转向必定会给全球经济带来很大的不确定性，再加上地缘政治方面可能带来的“黑天鹅”事件，全球避险情绪较高。虽然中国经济明年面临推进结构性改革挑战，但在积极财政政策和稳健货币政策托底的前提下，国内经济基本面的下行风险可控，从全球视角来看确定性较高。笔者认为这使得人民币有可能成为全球主要避险资产之一，资本外流压力并不会如想象中那么严峻。从中长期看，美国转向贸易保护主义以及去全球化政策的立场将会削弱美元在全球经济中的地位，这将为正在大步伐推进国际化的人民币提供机遇。

放眼全球，日本地域和人口决定了其市场容量和经济规模很难有所增长，而欧元区一体化的努力目前看来困难重重，这也在一定程度上侧面解释欧元和日元为何从长期来看很难成为比肩美元的全球性货币。中国作为世界上最大的工业品制造国，最大的大宗商品进口国，以及最大的单一消费市场的三位一体的国家，这是除美国以外任何一个国家所不具备的优势。这导致中国完全具备在与其它工业制造国以及大宗商品出口国的贸易中以人民币结算，并且以中国经济的体量而言足已在一定程度上驱动全球的经济增长。此外，近年来中国企业跨境投资规模飞速，政府鼓励使用人民币向境外进行贷款和投资，也是人民币国际化的重要策略。长期来看，人民币国际化才是人民币汇率在中长期内平稳的重要因素。

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