评论：契约理论 打开人力资本股权融资之门

奥利沃·哈特(Oliver Hart)和本特·霍姆斯特姆(Bengt Holmstrom)分享2016年诺贝尔经济学奖，可谓众望所归。二人的贡献，集中在合约理论(contract theory)上。显性的和隐性的合约界定人们分工合作的方式，是经济分析中具有基础性的问题。

哈特关注了一个重要的现象，就是合约是“不完全”(incomplete)的。现实世界中，因为未来的不确定性太多，信息不对称，或者即便能观察到也很难提供切实的证据，无法进入诉讼，很多事项无法写入合同。因此，绝大多数情况下合同是“不完全”的。那么，合约未尽事项，谁说了算？

这个问题映射到企业里，企业每天都要面对新的情况，谁来做决策？谁做老板，谁做员工？因为决策权影响企业的绩效、前景和收益分配，因此决策权分配也是个激励问题。

着眼点是大问题，切入点却可以很小。哈特教授与合作者的角度，是看谁拥有资产更有利于企业效益的最大化。答案也不难，就是谁的行为最难写入合同，决策权就给谁，这样这个人也就是剩余索取者了。换句话说，给他决策权和剩余索取权，其实就是一种隐性的激励机制，用来替代显性的，难以书写的合同。

“合约未尽事项，谁说了算？

举个例子，投资是企业最重要的问题，可是很难写进合同。即便写进去，也可以因为事后的各种原因而不一定能执行。观察过企业运营的人都知道，投资常常是说说而已，离实际投资还有无数的环节可以扯皮。一旦签了合同，各方已经被“锁定”了，即便不投，也还有“好死不如赖活着”一说，于是就继续将就，进入一种低效的合作。此时的一个办法，是把控制权和剩余索取权给要投资的人，变成他的激励。

故事讲到这里，一切近乎完美。问题是，这个理论上应该得到控制权的人，是个穷人怎么办？现在讲“大众创业，万众创新”，可是创业创新的人没有钱怎么办？啃老不是个好办法。互联网时代，很多创业者几乎是白手起家的。即便小有积蓄，或者已经挖到第一桶金，资金实力常常很不够。

在这里，我们触摸到人力资本在企业中的作用，这是企业理论的一个基本问题。企业的成功，依赖于企业家和各级员工的人力资本，以及他们持续不断的对人力资本进行投资。然而，人力资本的使用和积累，是难以写进合同的。如果我们假定人力资本是最重要的资产，那么企业就应该归人力资本的占有者所有。那么问题来了，这些人没钱，但是巧舌如簧，看起来就是一群大忽悠，让我们怎么相信他。做股权投资、天使、私募、孵化器的，对这个问题应该深有体会。

现实中看到的，是一种叫做“共有产权”的设计。就是有钱的出钱，没钱的出人，讨价还价决定各自的股份，共享未来的收益和风险。

对于这个“共有产权”设计，可以从两个角度解读。第一种解读，这是一种激励机制。为了激励经理人和主要员工努力工作，把他们的收入和未来的企业表现挂钩，给股权激励。这一点，霍姆斯特姆有专门的文章论述。

第二种解读，可以看作是“劳动雇佣资本”。按照哈特的理论，人力资本密集的企业，应该归企业家和经理人所有。但是这些人没有足够的资金，于是就去“融资”，付出的是部分的股权。

两种解读都有道理，看你从哪一个角度看。霍姆斯特姆的解读，是从金融资本的角度，着眼点在于激励企业家和经理人。哈特的解读，是从企业家的角度看，着眼点在于用人力资本“抵押”，进行“股权融资”。

人力资本的股权融资功能，突破了“资本雇佣劳动”的传统说法。进一步，倘若我们预期人力资本相对于金融资本越来越重要，那么人力资本的融资功能会越来越强，“资本雇佣劳动”的传统说法，值得进一步商榷。

可以看到的是，工业革命后的早期，金融资本稀缺，人力资本只能附着在金融资本上，否则价值无法体现。二战以后，特别是1970年代以来，金融资本越来越丰富，人力资本的相对重要性提升。正是在这样的背景下，人力资本开始具有了融资功能。

自从科斯教授(1937)的经典研究以来，企业的性质引起众多的关注。理解企业的本质和边界，是经济学的一个基础性的问题。

霍姆斯特姆和哈特等人的研究，提供了很多精细的知识。近年来的新变化，新的企业组织形式和融资形式，为更深入理解企业的合约性质，打开了新的窗口。徐建国

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文章来源：http://finance.72177.com/2016/1021/4205561.shtml