全球金融市场共振下的货币协调

□国家信息中心经济预测部

邹蕴涵

国际金融危机之后，发达国家内部复苏道路出现严重分化，主要新兴经济体也在这种背景下出现走势分化，“实体分化”成为全球经济的主要特征。与此同时，全球金融市场的共振现象越发明显，形成了与实体经济复苏程度鲜明对照的“全球金融共振”现象，国际金融市场之间的联动明显增强，尤其是外汇市场、股票市场及大宗商品市场之间的联动导致金融恐慌指数急剧飙升。

立足中国，笔者认为，参与国际货币政策协调机制可以从以下几点入手：一是积极参与国际制度设计，提升制度设计的能力。提升国际制度设计能力需要加强既有专业知识积淀又熟悉国际规则的高端人才的队伍建设和向国际组织的输送。二是要推动人民币在国际货币体系中发挥更大作用，目前主要是发挥了贸易结算功能和投资交易功能。除了价值尺度、流通手段、支付手段等功能之外，储备手段和世界货币职能也是货币的主要功能。三是积极参与协调的议程设置，努力提高在议程设置中的能力，在参与议程设置的过程中，不仅可以反映新兴经济体在国际经济事务中的利益诉求，而且可以充分发挥新兴经济体在全球金融稳定中的作用。

全球金融共振的根本原因

追根溯源，全球金融共振的根本原因是全球流动性泛滥与全球总需求进入疲软期之间的矛盾。

2008年以来，为了更高效、更有力度地挽救实体经济，以美联储为代表的中央银行采取了超常规的货币政策带动经济走出低迷态势，超发货币大量聚集于经济中，但由于危机之后，全球总需求持续疲软，缺少高回报投资标的，超发货币并未进入实体经济，滞留在金融系统内部，在全球更大范围内寻找有价值的投资标的，形成了全球流动性的结构性短缺。最终，形成了对股市、债市、汇市、大宗商品市场等主要金融市场的短期性、投机性投资需求，表现为局部金融市场大涨时，其他金融市场流动性短缺，在追逐风险收益的过程中，资金炒作快速切换，整个市场投机性上升，全球金融市场波动加剧。

后危机时代第一阶段，发达国家复苏乏力而新兴国家增长情况相对较好，于是新兴市场成为资金持有者的投资标的，新兴国家股市、债市平均回报率增长明显好于发达国家。当进入后危机时代第二阶段，新兴国家经济增长开始疲软，美国、欧元区以及日本等发达国家重新成为资本流入地，国际资金持有者重回发达国家金融市场寻求高回报投资机会。也就是说，后危机时代，金融市场在一系列综合因素影响下，衍生出新特征和新风险，刷新人们对金融市场的认知。

全球金融共振的后果

全球金融共振带来的严重后果是主要国家货币政策、汇率政策的外溢效应明显增大。

目前，全球市场的两个价格锚为美联储的利率和人民币的汇率。全球共振提高了主要国家对美联储利率政策和中国央行的汇率政策的敏感性，只要这两方面政策出现变化，哪怕只是传言，就足够带来全球金融市场的大起大落。目前来看，美联储货币政策的制定主要依据美国国内的经济数据，并以通货膨胀和就业指标和核心，综合其他主要经济指标综合判断而成。同时，美联储也清楚其政策变动的世界影响力，因而在加强政府间政策协调和沟通方面也做了一些有益尝试，但是总体上看，沟通协调仍显非常不足。

对于中国央行来说，虽然运行目标是保持人民币币值稳定，但在实际运行中，保持币值稳定，保持经济稳定增长，保障外贸稳定发展等多目标交错出现，使得央行的政策考虑显得复杂而为难，毕竟有些目标之间本身就存在内在冲突，实现一个必然意味着无法实现另一个。在汇率政策上，中国央行逐渐提升人民币汇率市场化程度、提高人民币国际化影响的意图较为明确，但在具体操作中，汇率政策因时因地制宜的做法较为普遍。

国际间套利行为

致中国资本流动加剧

现实的困难主要集中在以下几点：

一是对经济的运行机制和存在问题的看法不一致。比如，A国政府信奉凯恩斯式的经济管理模式，而B国政府则认同货币学派对经济管理的方法。在这种情况下，A国可能认为两国共同实行货币扩张将提高两国的经济增长率，而B国则认为这种行动只会导致在没有提高经济增长率情况下的通货膨胀。如此巨大的观点差异导致政策协调缺乏基础。

二是对政策协调成本的估计不一致。不同国家的经济学家在为政府进行经济预测时所采用的计量经济模型是不一样的。因此，各国对参与国际经济协调的成本和收益的估计就会不同。通常，各国政府出于本国利益的考虑，在对政策协调的效果和收益的估计存在不确定性时，它们只会低估政策协调带来的收益而高估其成本。在这种情形下政策协调的困难就会加大。即使双方政府能够达成协调的方案也会因为评价标准的不一致而导致协调低效。

三是“搭便车”行为与信誉问题真实存在。货币政策的协调是有成本的，如果在协调合作的体系内缺乏制度化的监督机制，那么政策协调所带来的经济福利的改善就可能成为类似公共物品的东西，导致一些参与国产生“搭便车”行为。一方面声称进行货币政策合作，从而分享合作所带来的好处；另一方面在制定本国货币政策时不考虑政策的外部效应，逃避协调成本。“搭便车”行为泛滥最终可能导致政策协调失败。

这意味着，国际政策协调机制急需建立健全。这从上述分析可以明确：第一，全球金融共振并不是全球经济一体化进一步深化的表现，而主要是来源于QE、QQE的附带后果；第二，中国资本流动加剧，所谓的“资本外逃”现象并非主要基于对中国经济基本面的判断，而是大量资本的国际间套利行为；第三，美联储和中国央行之间需要更加有效、更加广泛的沟通磋商，加强货币政策的国际协调，避免单方面行动带来的国际金融市场大波动，这就需要更有效的国际政策协调机制。

责任编辑：wb001

文章来源：http://finance.72177.com/2016/0929/4188094.shtml