信用债悲喜剧：缺资产与防风险交织

从一季度“结构牛”的中流砥柱，到二季度“熊出没”的罪魁祸首，再到三季度“牛回头”的上涨先锋，今年以来，信用债以其跌宕起伏的走势展现了信用风险暴露环境下信用定价纠错的震撼，也诠释了“资产荒”背景下债券牛市行情的坚韧。

分析人士指出，“缺资产”和“防风险”是主导今年以来信用市场行情的两条主线。企业盈利改善及违约频率下降推动市场风险偏好复苏，配置需求重新入场，造就了三季度信用债又一轮整体牛市。当前企业盈利改善势头延续，新增违约事件较少，理财配置需求仍旺，信用债低利率与低利差局面得以维持，信用利差或仍有局部压缩空间。但信用风险暴露并没有停止，违约溢价畸低的问题正重新加重，“防风险”的弦不能放松，尤其要警惕去杠杆风险与违约风险相互交织，不应轻易下沉评级。

信用债王者归来

三季度，债券市场演绎王者归来，信用债券则是当之无愧的上涨先锋。信用债牛市几乎贯穿了整个三季度，三季度牛市也覆盖了整个信用债市场，无论从哪个角度上看，这都是一轮系统性的大级别的信用牛市行情。

据中债到期收益率曲线，截至9月26日，10年国债收益率自7月以来累计下行13bp，10年国开债累计下行14bp，同期，7年期AA级中票收益率则下行多达75bp。这三个债券品种最新的中债收益率取值分别为2.72%、3.05%、2.89%，其中10年国债高出年内低点约8bp，10年国开债几近跌回年内低位，7年AA中票则处于年内也是有数据纪录以来的最低水平。

利率下行幅度的差异，显示信用债的信用利差在三季度经历了大幅度的压缩。据南京银行报告统计，目前除了AAA级别的1至5年品种信用利差处在2%-3%的历史分位数水平附近之外，其他各期限各等级信用债利差均已创出历史新低，尤以长久期低等级债券利差收缩最为显著，前述7年期AA级中票就是一个例子。据统计，6月末，7年AA中票与7年国开债利差为136bp，9月26日则为76bp，降至历史绝对低位附近，期间信用利差大幅收缩了60bp。

值得一提的是，二季度债券市场曾历经动荡，信用债被认为是最主要的始作俑者。4、5月份，信用债在经过一季度持续牛市后，密集违约事件引发的信用风险定价纠偏压力与信用利差畸低的矛盾已空前突出，在东特钢、中煤华昱等国企债券相继违约及中国铁物暂停债券交易等系列事件的刺激下，债市风险偏好显著下滑，信用债上演全局性的调整，甚至波及利率产品，引发了全市场的动荡。同样以7年AA中票为例，数据显示，其中债收益率于3月21日最低降至4.55%，随后开始反弹，到4月26日前后涨至年初以来最高的4.96%，其与7年国开债的利差也从最初126bp一度走阔至144bp。

凭借三季度这一轮牛市，信用债不仅收回了二季度的全部失地，还重回债券牛市之巅，成为实至名归的执牛耳者。

缺资产主导信用牛市

如果说二季度信用风险密集暴露推动了信用市场定价的一次集中纠错，那么三季度信用债牛市卷土重来，则表明债券行情的发展已重回“缺资产”这条主线。

近年来经济持续调整，金融风险逐渐积累，导致优质资产供给严重不足，金融市场“资产荒”愈演愈烈，与此同时，负债规模扩张与存量高息资产不断到期，使得银行理财、保险等机构配置“压力山大”。债券市场成为“缺资产”与“欠配置”矛盾释放的一个主要出路，这也正是在经济运行趋稳、货币政策持稳的大环境下，去年下半年以来债券市场继续上演牛市行情的核心逻辑。而据统计，银行理财等广义基金机构已成为债市最主要的配置力量，因负债成本与收益压力，广义基金等机构又对信用债有天然偏好。这也可以解释，何以在信用基本面弱化的情况下，信用债仍能持续走牛而且比利率产品更牛的现象。

市场人士指出，二季度市场风险偏好下滑，信用牛市遇挫，部分需求暂时退出，但其实从未走远，而是在等待配置机会和寻求估值洼地，一旦出现适合的触发剂这些后场的需求就会重新释放。回头来看，企业盈利改善及违约频率下降刺激市场风险偏好复苏，推动配置需求重新入场，由此造就了三季度信用债这一轮整体牛市。

5-6月以来产能过剩行业去产能政策初见成效，价格上涨使得企业盈利同比有所复苏，扭亏企业增多，投资者对企业偿债能力改善的预期增强。与此同时，违约事件发生频率也暂时下降，新增违约主体不多，对市场情绪的冲击有限。据Wind数据，截至9月27日，三季度中国债券市场共发生违约事件9起，其中只有2起为公募债券违约，分别是“15东特钢CP003”和“15国裕物流CP001”，其中又只有国裕物流为新增违约主体。南京银行分析师表示，与4、5月份的违约高峰相比，近期的违约呈现出可预期、范围小等特点，如国裕物流在半年前就传出订单被撤、债务逾期、评级下调等负面信息，此次违约在市场预期之中。此外，部分投资者对东特钢等连环违约事件及相关负面信息产生了钝化心理，故近期发生违约事件对债券市场基本未造成太大影响。此外，有市场人士表示，7月山西煤企路演、中国铁物按时兑付到期债券以及国资委公开支持央企债券兑付等，释放出政府防控债务风险的善意，也在一定程度上成为风险偏好复苏的催化剂。

保留一份清醒

三季度信用债券整体走牛，特别是近期低等级债持续上涨、信用债净融资明显恢复，显示信用市场情绪较为乐观。

国家统计局最新发布数据显示，2016年1-8月全国规模以上工业企业利润同比增长8.4%，比1-7月加快1.5个百分点；8月当月实现利润同比增长19.5%，比7月加快8.5个百分点；工业企业利润1-8月累计增速、8月单月增速均创下年内新高，延续上升趋势。机构分析认为，工业企业利润增速加快，除了受PPI环比上涨及低基数效应的影响，也是企业营收改善的结果，显示信用基本面渐进改善的势头仍在持续，有利于巩固市场对信用债行情的信心。

26日，东特钢再爆短融违约，但仍属于连环违约，且近期并无新增违约主体，违约事件发生频率仍低，对现券市场几乎未造成影响。

中金公司报告则指出，如果将其他债券也计为信用债，银行理财的信用债持仓从2015年末的25%增长超过8个百分点达到33.5%，是历史上理财信用债持仓提升最快的时期。

短期来看，企业盈利改善势头延续，新增违约事件仍较少，理财配置需求仍旺，信用债低利率与低利差局面得以维持，信用利差或仍有局部压缩空间。华创证券报告认为，目前信用环境保持稳定，产能过剩行业信用资质仍然向好，低评级信用债利差低位仍能维持，且随着投资者逐步认可其配置价值，仍有进一步收窄的空间。

然而，信用风险暴露并没有停止，随着信用债利差不断走低，违约溢价畸低的问题正重新加重，不少机构认为，“防风险”的弦不能放松，尤其要警惕去杠杆风险与违约风险相互交织。

中金公司固收报告称，债市违约风险的短期降低主要依赖债券市场的自我接续，而不是新增资金的注入或企业偿债能力的实质改善。从这个角度讲，债市信用风险远未根本解除，只是得以喘息和延后。国泰君安报告进一步指出，长期配置压力下，市场抓住违约平静期消灭一切价值洼地，将“缺资产主导信用利差的长期低位趋势”演绎极致，评级利差大幅收窄。后续随着违约的重新暴露打击风险偏好，“防踩雷主导信用利差波动和分化”的逻辑将重新回归。记者 张勤峰

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文章来源：http://finance.72177.com/2016/0929/4188091.shtml