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引入私募做市商将活跃新三板市场

2016年09月14日 19:51

作者 许维鸿(中航证券首席经济学家、中新经纬特约专家)

新三板市场是中国多层次资本市场的重要组成部分,流动性不足问题一直困扰着新三板上市公司的融资,增加活跃市场的合格做市商是必经的解决之道。近期,股转公司召开了“私募机构做市业务试点”工作部署会,引起了市场的巨大反响和争议。在我看来,新三板市场的快速发展,契合了中国经济结构转型的时间窗口,那些阻挠私募机构成为做市商的言论是计划经济思维。只要遵守交易规则,新三板做市商何须看出身?

截至2016年9月13日,新三板共计挂牌9014家,其中做市转让1636家;只有87家做市商(券商)为这上千家做市转让的企业提供报价服务,力不从心显而易见。根据各家券商的投资规模来看,从五千万元至十几亿元不等,平均两亿左右的规模——这种宛若“蜻蜓点水”的投资规模,与主板每日动辄千亿的成交量无可比拟;如果再对应到1636家做市企业、9014家挂牌企业的5158多亿股本,就显得更为“寒酸”了。

新三板引入更多市场化的做市商,特别是引入已经多年发展的私募机构恰逢其时。经过市场化洗礼的私募机构有股权投资能力、也有金融投资积极性,各方面呼声已久。可以预见,一旦私募参与做市,不仅能增加新三板市场不同背景做市商数量,打破券商做市垄断地位(理智的券商也乐见其成),起到活跃交易的催化剂作用,也将倒逼原有做市商对盈利模式进行新的思考。

新三板的做市商交易方式开始于2014年,逐渐形成了两种主要的盈利模式:一是交易差价,二是资本利得。普通投资者如果想了解其中的奥妙,可以从任何一本金融教科书描绘做市商的功能入手,也就是实现市场的定价功能,赚取买卖“交易差价”。但由于新三板流动性不足,参与二级市场交易机构同质化严重,当前做市商主要盈利模式却是“资本利得”,即靠低价获取做市筹码、然后通过做市垄断报价在二级市场变现、赚取资本利得来实现收益!这种盈利模式宛若“杀鸡取卵”,损害了市场的有效性,引起了挂牌企业、投资人对做市商的不满,甚至有一些企业宁愿继续选择协议转让方式也不愿做市。

做市券商也有自己的苦衷,新三板团队拿了公司的真金白银,必须追求盈利。“资本利得”模式在流动性奇缺、交易不够活跃的前提下,“半推半就”地成为了做市商的主要收入来源。数量有限的做市商掌握的定价权,不是源于投资银行主动估值的专业性,而是源于做市牌照的稀缺性。券商通过较低的成本获得做市库存股,然后在二级市场上通过主动撮合能进行减持实现盈利,属于制度性套利。

源于这种模式的垄断性和神秘性,坊间经常流传做市商恶意“砸盘”、掠夺财富的故事。在我看来,这种传言多少有些夸张,毕竟从专业角度讲,几十万的交易额不可能引起股价10%以上的波动;但是,值得货币当局和监管机构重视的是,这种并非“空穴来风”的言论,恰恰反映了新三板交易机制的缺失,反映了引入私募机构的合理性:

首先,做市商数量的增多,打破了券商的垄断。做市商牌照稀缺属性降低,“剥夺”了券商低成本获得做市库存股的特权。理性的做市商会把核心竞争力培养转到“估值和定价”,选股会更为谨慎;对于挂牌公司来说,股票的价值也能够得到充分的发掘和定位。

其次,做市商数量增加,会导致市场化竞争加剧。目前,每家做市企业平均三至五家做市商为其提供做市报价服务,很多时候相互影响较大,特别是在出现抛盘后,做市商均争先降低自己的报价,以免承接过多对手盘造成资金压力——理性的卖出屈服于交易气氛的“砸盘”。更多私募机构参与做市,能带来多样化的价值评估体系,各家机构对企业价值的判断必然产生分歧:一部分机构认为高估卖出,另一部分机构认为低估买入,至于最终谁能盈利就看各自的研究能力和定价能力了。

第三,私募机构参与做市,应成为推动流动性“一揽子解决方案”的好起点。目前,新三板只有协议转让和做市转让两种方式,各有利弊。对上市公司股价来讲,做市交易方式肯定优于协议转让,但是由于流动低,做市交易后股东的大规模减持或者股权转让就有一定的困难,导致很多企业由做市转让又变更为协议转让。期待中的流动性“一揽子解决方案”,应可包含私募做市、盘后大宗交易制度、非交易过户制度等业务,长期有效地提振新三板投资人以及股东的信心。

第四,私募机构新三板做市,会促进中国私募股权基金业的正规化发展。私募机构以民营为主,也没有券商那么方便的融资渠道和低资金成本,自有资金又有限,这就对筛选做市股票的能力提出了更高的要求,必将推动其投资做市团队建立切实有效的股票价值评估系统,构建良性的资本竞争能力。因此,允许私募到新三板做市不仅不应该看出身,更应该成为中国“草莽出身”的民营金融机构规范运营、合规发展、做大做强的好路径,这不恰恰又契合了金融业供给侧改革的核心宗旨么?

专家简介:许维鸿 中航证券首席经济学家,曾就职于英国路透集团、中央国债登记结算公司、法国外贸银行集团巴黎总部。长期从事宏观经济和金融市场研究,研究领域涉及国际宏观经济、国际化背景下的新兴市场发展模式等。

文章来源:http://finance.72177.com/2016/0914/4178956.shtml