聚美优品私有化中的五个问题

文/Eastland

2015年，收到大股东私有化要约的中概股多达32家。进入2016年，智联招聘、酷6传媒、聚美优品先后宣布私有化方案。特别是聚美优品不到IPO价格32%的私有化方案引起广泛质疑。

私有化买方概况

2015年2月28日，聚美优品总股本为1.45亿股，主要股东合计持有其中的1.04亿股，占比71.8%，合计投票权94%。至此，陈欧、戴雨森、红杉基金、徐小平都没有持减。

私有化买方包括陈欧、戴雨森和红杉基金。2015年2月28日，三家持有56.6%，提出私有化要约时持有54.4%及90.1%的投资权（由于陈欧、戴雨森持有的是附带高投票权的B类股票）。

可以推算出红杉减持320万股，估计险峰华兴、银泰资本等早期投资机构都有减持动作。假如众VC减持价在20美元以上，料可收回全部投资，剩余股票都是净赚的。这是VC惯常的操作手法，谈不上“蓄意砸盘，以图低价私有化”。市面上的中概股，哪家早期的VC没有在上市一年左右减持？

根据2014年报披露的股权结构，主要股东持有1.04亿股（占比71.8%）。陈欧、戴雨森、红杉三家组成买方（持有54.4%），其它几家与二级市场投资者同为卖方。

也就是说，聚美优品私有化买方一共需要收购约6600万股，其中约4100万股来自二级市场投资者，2500万股来自早期投资人（其中徐小平一人独占45%）。

即使按7美元私有化，徐小平也赚了206倍，其它早期投资人也获利丰厚。抱怨来自那4100万股。

作为收购方的红杉基金，高位减持低位私有化在道义上有不妥之处。但减持与私有化之间的间隔应该已超过6个月，证券监管部门不会干涉。

拿IPO发行价说事儿没道理

价格是私有化方案中最敏感的要素，关于聚美优品最流行的观点是拿私有化价格与IPO发行价的比值说事儿。

2014年5月16日，在纳斯达克上市，发行价为22美元。2016年2月18日，私有化价格为7美元。“投资人的回报是-69%”的说话很吸引眼球。

2010年，徐小平投资18万美元，成为陈欧的第一位投资人。2011年，红杉、险峰华兴等VC联合投资1200万美元。假如2014年聚美优品倒掉了，投资人找谁说理去？徐小平、红杉们会说：还我38万美元、还我1200万美元吗？

如果认为明星VC不可能失手，可以看看这篇文章：《徐小平投资的七个失败的项目，深入分析原因！》。

2012年3月，唯品会在纽约所上市，发行价为6.5美元，一度跌至4.12美元。2015年4月，唯品会一度突破307美元！

陈欧不想让聚美优品象唯品会那样暴涨40倍，让自己的身价从10亿美元增加到400多亿美元，成为中国首富？想是想，却没有做到。

投资人买入聚美优品时，有没有意淫“聚美优品是下一个唯品会”？

种种原因，聚美优品股价长期低迷，翻盘无望。陈欧失意、投资者跟着倒霉，这才是投资与回报的“常态”，不然满大街都是“中国首富”、“世界首富”了。

聚美优品毕竟过于“速成”，2010年成立、2014年就上市敲钟去了。在竞争激烈的电商领域，而且是假货“重灾区”美妆垂直电商，风险本身就很大。投资聚美优品，就选择了比投资百度更大的风险，但百度、携程远没有唯品会涨得快！

虽然风光上市，但陈欧仍然是“没有完全上岸”的创业者，给投资者负回报很正常。不仅是陈欧，绝大多数创业者给投资人的回报都是负值，因为90%的创业企业会在3年内倒掉。只要不存在欺诈，投资者必须自担风险，这是规则。#别动不动就想“刚性兑付”#

投资人没那么大委屈

按IPO价格私有化没指望，能不能参考2015年交易价或60日、120日均价？2015年交均价为15.05美元，而宣布私有化时的60日均价是7.8美元。

还有人这计算：“从上市到提出私有化其间572个交易日内低于7美元的只有21个交易日，即97%交易时段的股价都高于私有化价格。”乍看有几分道理。

聚美优品私有化的关键向二级市场的投资者收购4100万股票。计算这部分股票的换手率，可以发现投资者没有那么大委屈。

从2016年1月15日到2月17日这20个股价低于7美元的交易日，以4100万股为分母，累计换手率高达132.2%。算上2月18日当天，累计换手率灰142.7%！

仅2月17、18两天，就成交了1140万股，占二级市场被要约收购股票总数的27.9%。放出天量的同时，股价强势上扬，两个交易日的收盘价较2月16日分别上涨了8.2%和6.3%。

在二级市场买入并长期持有是相对个别的现象，多数投资者一边骂7美元的私有化坑爹，一边疯狂“抢筹”。他们的想法是：6.3美元买入，7美元私有化，稳赚11%。如果迫于舆论压力，聚美优品提高私有化价格，比如说8美元，可获近16%的收益，即使折腾一年也值。看国内外资本市场的情形，16%的年化收益不算低了。

好比一辆公交车侧翻了，路人甲、乙、丙、丁“奋不顾身”地钻进车厢，不是救人是等着向公交公司的“索赔”。扯什么60日均价、120日均价、2015年全年均价、IPO发行价……和你们有意关系吗？

私有化定价的确偏低，应提高到8.2美元

聚美优品以要约前10个交易日收盘均价5.53美元为参照提出7美元收购价，溢价26.6%。而且收盘均价容易被操控，成交均价更可靠一些，要约前10个交易日的成交均价比收盘均价略高，约为5.8美元。

聚美优品私有化的吃相的确难看，但还有更难看的：欢聚时代以“昨天收盘价”（closing trading price of t the last trading day）。

比较合理的定价参照是要约前30交易日的成交均价，约为6.5美元。如果给出26.6%的溢价，私有化价格应为8.2美元。在这30交易日，拟被收购的4100万股的累计换手率达184.1%，几乎被倒手又倒手。

聚美优品私有化引发这么大波澜，陈欧、沈南鹏多半会有限度地妥协。

限度是什么？是聚美优品在A股上市的可能性、时间和估值。归根结底是这家公司有多优秀，能获得大陆资本市场多高的认可。假如两三年后在A股或战略新兴板能有100亿美元以上估值，私有化价格才会有比较大的提升空间。

2014年12月15日，聚美优品宣布董事会批准一项股票回购计划：在未来12个月内回购最高1亿美元的股票。除了在二级市场买入，也可是私下进行的大宗交易。回购资金来源于账面现金。

聚美优品的经营状况

2012年Q2，投入运营不久的聚美优品就实现了210万美元的净利润，这在电商领域是个奇迹。2013年Q4的1550万美元亏损，因上市前计提3000多万美元股权激励所致。按照非GAAP算法，从2012年Q3到2015年Q2，聚美优品连续13个季度保持盈利。

于是，阴谋论者认为聚美优品是故意亏损，以图低价私有化。

聚美优品一切麻烦的开始不就是假货风波吗？为第三卖家提供平台服务的毛利润率高，扩大GMV有”事半功倍”的效果，京东已经有意识地将第三方卖家在GMV中的比例提高到45%一线。

但美妆产品假货的重灾区，电商平台为第三方买家保真是不切实际的承诺。从2014年9月，聚美优品被迫开始“断臂转型”，莫非投资人连这都没听说过？

转型开始之后，聚美优品的营收保持了增长势头。

但毛利润率却调头向下，从2014年Q2的46%降至2015年Q3的26%。对商家来说，毛利润率跌1、2个百分点是“大事儿”，跌20个百分点是不折不扣的灾难。以直营为主的电商，毛利润率超过20%已经是不错的成绩了。看来美妆产品的获利空间比3C、服务、图书、日杂都要高。

聚美优品从2012年以来，对项费用的控股非常好，除2013年Q4计提巨额股权激励成本之外，四大费用占营收的比值总计不过30%左右。

做过企业的人都懂压缩费用是非常痛苦的事，员工骂老板“扣门儿”，但老板更不舒服。财报说明聚美优品这家公司没有自暴自弃。

人有亡斧者

阴谋论者正象《人有亡斧者》描写的那样“视其行步，窃斧也；视其颜色，窃斧也；听其言语，窃斧也；动作态度，无为而不窃斧者也。”

在美国跌成那个样子，想私有化是人之常情。价格是低了点，但也是贪婪的本性驱动的“条件反射”。从两个不算细节的事件，可以看出陈欧、沈南鹏并没有那么深的谋略。

第一是徐小平持有的1123万股一直没有减持。不论与聚美优品的渊源、还是在投资界的地位，陈欧、沈南鹏都不会故意坑害徐小平。如果2015年打算砸盘，让徐小平高位减持，抛售力度及对投资者心理的冲击岂不是更大？还顺手卖徐小平一个人情。

第二是为什么没有回购。2014年12月15日，聚美优品宣布董事会批准一项股票回购计划：在未来12个月内回购最高1亿美元的股票。除了在二级市场买入，也可是私下进行的大宗交易。回购资金来源于账面现金。

如果陈欧、沈南鹏事先有低价私有化的打算，那么宜早不宜迟（从宣布私有化到最终登陆A股，要操作一两年甚至两三年）。为什么在2015年平半年把股价打到5美元（让徐小平减持就有可能起到这种效果），然后动用1亿美元回购2000万股，私有化任务岂不是完成了一半（共需要从二级市回购4100万股）。

2016年初，国际、国内经济形势不乐观，A股“熔断”、“千股跌停”的戏码一出接一出，聚美优品破位下跌，陈欧才下定私有化的决心。

责任编辑：wb001

文章来源：http://tech.72177.com/2016/0228/2690873.shtml