为什么说聚美私有化价格太低了

文/钟日昕

2016年2月17日，$聚美优品(JMEI)$ 创始人陈欧和戴雨森联合红杉向公司发出7美元/ADS的私有化要约收购，本文摆事实讲道理，用数据和逻辑分析为什么说聚美优品的私有化价格实在太低了。

1、私有化收购价远低于历史成交均价

2016年2月17日宣布私有化的前60个交易日，聚美优品成交均价是7.84美元/ADS；

2015年，聚美优品的全年成交均价是15.05美元/ADS；

2014年5月16日聚美优品IPO发行价为22美元，当年成交均价是25.08美元/ADS；

聚美优品自2014年5月16日IPO到2016年2月16日提出私有化邀约，一年10个月的时间，成交均价是20.64美元；

2016年2月17日，在经过2016年初全球资本市场暴跌和中概遭遇恐慌抛售后，聚美优品陈欧和戴雨森联合红杉在聚美股价连创新低时，对公司发起7美元/ADS的私有化邀约收购；

这组数据意味着，聚美优品自2014年5月16日在美股市场上市以来，总共570个交易日，仅仅有21个交易日（也正好是聚美优品管理层提出私有化邀约的前21个交易日）股价是低于管理层的7美元私有化邀约价，也就是说聚美优品在美股市场97%的交易时段，股价都要高于管理层的私有化价格。

而且不管是和一年10个月以前的22美元IPO发行价相比，还是和历史成交均价相比，还是和近期的成交均价相比，陈欧等买方团的私有化出价都是大幅折价，买方团的所谓溢价，只是准确地利用全球股市恐慌期间，聚美优品创新低的短暂时机。所以说，从历史成交价角度来看，陈欧买方团的私有化出价实在太低了。

2、强劲的资产负债表下极低的私有化成本

据2015年Q3季报，聚美优品总资产7.6亿美元，总负债1.95亿美元，净资产5.69亿美元，而聚美优品轻资产模式的互联网公司，资产项绝大多数都是现金和可变现的类现金资产，其中现金和短投高达4亿美元，类现金资产（主要由给计划在A股上市宝宝树的股权投资以及给宝宝树的可转换贷款构成）高达1.2亿美元，也就是说聚美公司账上的现金和类现金资产就高达5.2亿美元（这也包括了1年半前聚美以22美元的IPO价格发行13.4%新股，从投资者手中募集的4.3亿美元）。

而陈欧等买方团现在聚美优品私有化开出的价格是7美元/ADS，整个公司的收购总价仅10.15亿美元，而陈欧+戴雨森+红杉的总股份高达54.4%，那么收购剩余股份仅需要4.62亿美元，买方团私有化所需要的资金比公司账上的现金资产还低，理论上买方团只需要做一笔过桥贷款即可完成这次私有化，然后用公司账上自有现金还掉过桥贷款（5.2-4.62=0.58亿，还多出5800万美元来）。而如果聚美优品IPO前的老股东徐小平和华兴（目前这两家合计持股约15%）也加入买方团，那整个私有化只需要3.1亿美元，所需成本更低。

除此以外，作为互联网公司，聚美优品除了资产负债表上的资产项，还有非常重要的表外资产，就是聚美优品自成立以来的积累的海量用户，聚美2014年的活跃用户为1320万，预计2015年活跃用户至少1800万，这是在聚美上有购买行为的电商用户（价值高），而且聚美用户的复购率高达90%（粘性强），这1800万活跃购买用户作为电商公司的重要资产，又应该如何估值呢？90%复购率的高粘性活跃电商用户，每个如果给予50美元/个的保守估值，那聚美优品的用户资产至少为9亿美元。

所以，聚美优品强劲的资产负债表和陈欧买方团的私有化出价也是完全不匹配的，从这个角度来看，陈欧买方团10亿美元的出价也实在太低了。

3、连续14季盈利并且高速增长的成长股却按烟蒂股估值私有化

自陈欧对聚美优品发出私有化邀约以后，国内外投资圈对此反应比以前任何中概私有化都更加激烈，很多人认为这是最恶劣的中概私有化，除了陈欧的出价低意外，我认为还有个重要原因是聚美优品此前在大多数眼中，很多投资者都是把聚美优品当做高成长股票来投资的，也期待聚美优品释放巨大的发展潜力。

从行业增长空间角度看，聚美定位的化妆品和跨境购近年都保持高速增长，聚美优品也抓住机遇成为市场领导者，一直是被认为中国垂直化妆品B2C电商的老大，后来率先做跨境电商并迅速抢占市场份额；

（资料来自聚美优品的投资者路演PPT）

从用户增长角度来看，聚美优品的用户保持了高速增长，并且抓住了移动互联端的用户爆炸增长机会；

（资料来自聚美优品的投资者路演PPT）

从GMV、收入增长角度来看，聚美也均保持了高速增长；

（资料来自聚美优品的投资者路演PPT）

从盈利能力角度来看，聚美优品早在2012年Q2就实现盈利，毛利率和净利率均不错，并且保持了连续14个季度的盈利，2013和2014年的利润规模达5779万和7232万美元，2015年上半年聚美Non-GAAP净利润3726万美元，虽然2015年Q3由于外汇损失计提和跨境电商的短期投入出现了近年来的首次亏损，但是陈欧在财报电话会议里表示Q4将重新恢复盈利，8家投行对聚美Q4利润预期约781万美元，那么预计聚美2015年仍然能实现3318万美元的净利润。

所以，聚美优品 自IPO以来就一直给投资者以高增长并且盈利能力强的成长股预期，并且是化妆品电商、美丽电商、跨境电商、颜值经济等新兴经济模式的引领者，投资者买的是聚美未来的高成长预期；但是陈欧等买方团给私有化估值仅10亿美元，按照聚美2015年11.64亿美元营收（增速高达83.5%）、净利润3318万美元、净资产5.69亿美元估算，采用传统的估值指标，陈欧私有化收购聚美的市净率仅1.78倍、市销率仅0.87倍、市盈率30倍（扣除5.2亿账上现金后计算，PE更是低至15倍），这完全是按烟蒂股的清算价来估值的，连续盈利的高成长股身份和烟蒂股的收购估值完全不匹配，从这个角度来看，陈欧等买方团的私有化出价也实在太低了。

陈欧在对聚美优品发出私有化邀约后的公司内部信中表示，聚美优品在美股被严重低估了，综合以上分析，我们对此表示完全同意，而对这个低估值没有给出任何溢价的7美元/ADS私有化收购价，不能不说实在是太低了！（i美股 Ricky）

责任编辑：wb001

文章来源：http://tech.72177.com/2016/0221/2634626.shtml