降准预期落空 债券基金避险博收益

今年以来，受益于债市转暖，债券基金净值整体反弹，业绩甚至领先于股基与货币市场基金。

然而，央行4月4日货币政策委员会例会透露出来的信息是，或将不会动用类似降准这类猛药刺激经济。这会否终结一季度持续的债市小阳春?

《中国经营报》记者采访发现，尽管对刺激政策尚有分歧，且市场对二季度的流动性不无担心，但机构预期，今年债券市场全年仍会好于2013年。不过，第二季度会弱于第一季度。

多空分歧源于刺激政策

毋庸置疑，央行货币政策是决定未来三个季度债券市场走势的关键。此前，机构对于债市的多空分歧也是基于当经济下行的时候，政府到底是用货币政策还是财政政策来刺激经济。

“政策的导向与组合会带来截然不同的市场表现。这是判断债券走势的最重要因素。”南方基金公司固定收益投资总监李海鹏在接受本报记者采访时表示。

“如果还是按以前频繁使用的老的刺激手段，放松货币政策，降准甚至降息，来降低过高的社会融资成本的话，则对债市构成利好;如果是使用财政政策手段搞基建，则对债券是利空，对股市也是利空。”某债券基金经理分析，在他看来，后一种可能性或大大增加。

央行4月4日货币政策委员会例会也暗示，暂时不会用降准的方式来刺激经济。记者注意到，此次例会关于货币政策的表述与上季度未变。对于国内经济形势，央行认为，当前我国经济运行仍处在合理区间，金融运行总体平稳，物价基本稳定。

对此，市场普遍解读为，央行货币政策认可一季度经济回落幅度的合理性，且当下市场流动性适宜，央行仍会采取公开市场操作保持流动性的合理，目前看并没有下调存款准备金率的必要。

这一判断，也与部分偏空机构此前预期相吻合。

“即使经济突破下限，也用不着这么激烈的手段。”瑞银证券中国证券研究副主管、首席策略分析师陈李此前接受记者采访时表示，央行有比降准更好的手段。只要央行把银行间国债七天质押回购利率的中标利率往下调一点，市场马上就会有正面反应——知道央行的意思是要松一点，资金价格往下走一点。

流动性风险回升

李海鹏判断，今年债券市场全年会好于2013年。“债券市场最怕宏观经济过热，担心通胀过高。但从目前看，这两个因素都不会发生。”李海鹏说，“我们预测，一季度CPI是2点多，有安全度。”今年2月份，全国CPI同比上涨2%。

不过，近期的市场情况也让机构开始警惕流动性风险的回升，尤其在宏观经济稳中偏弱的局面之下。“一是担心，货币政策会不会持续宽松，二是担心，央行会不会重启央票发行;三是对非标产品的挤压。”某债券基金经理认为，如果重启央票，意味着短期资金紧张，资金价格会回升。而非标产品的不透明与风险，也让机构颇为小心。

“非标不像债券，找不到任何公开的数据，我们只能一家一家银行去问，但不同银行的答复都是不一样的。这也是导致市场买卖的劲头没有去年大的原因。”前述债券基金经理说。

虽然经济增速的疲软、较低的通胀率均对债市形成支撑。但目前债市的核心逻辑在于流动性。较大的再融资压力，信用风险，以及稳增长导致的投融资之间的矛盾均可能推升短期流动性风险，进而拖累债市。

交银施罗德固定收益部助理总经理林洪钧在接受本报记者采访时表示，资金供给的减少造成了利率在2013年的飙升。如果这种逻辑能够部分解释去年的情况，那么对今年而言，情况可能仍不乐观。林洪钧分析称，从一二月份社会融资总量上看，以银行委托贷款、信托贷款合计来看，表外业务并未如之前市场所想象的向乐观方向发展，而一旦外汇占款在人民币贬值预期形成之后出现趋势性减少，以目前银行自身货币形成来看，资金的供给同样不容乐观。

林洪钧判断，利率的下行是一个长期的过程，而不是简单的因为经济或通胀对债券的支持就能简单的对今年债券市场持乐观观点。

某债券基金经理分析，二季度市场的供需关系较微妙，可能伴随出现的不仅仅是类似去年下半年量(增持规模)的调整、更多是价(利率)的调整，后期供需矛盾可能会伴随着流动性收紧、融资节奏被迫加快而进一步恶化。他预计，目前一级市场供给冲击最大时点可能还没有到来。

更值得警惕的是信用风险。经济下行背景下，市场对信用风险的担忧愈发强烈。之前“11超日债[0.52%]”的实质违约和最近爆出的某企业资金断裂事件，都会对市场的风险偏好产生一定影响。

“信用风险会不会引起连锁反应，波及面会越来越大，这是我们担心的要素。比如，国企、政府投融资平台会不会出事儿?”某债券基金经理表示，基本不敢碰民营企业的债券了。

更严重的是，违约企业大多会涉及银行信贷，若银行因违约事件密集发生而改变风险偏好，当前宽松的资金面可能很快又会重新趋紧。因此，机构对债券市场还是应该保持相对谨慎。

中高等级信用债券+延长久期

二季度，配置信用债，以及延长久期成为机构的投资主打策略。

据了解，南方基金的策略是以信用债券为主，高久期债券为主，回避民营企业债。“底仓还是以信用债为主，也可以买优质的城投债。”李海鹏称，拿利率产品做波段。如果降准，利率产品会有一轮上涨。

由于预计市场收益率变化不会太大，但个券分化可能加大，在策略上，万家基金将维持组合券种的总体信用资质在偏高水平。

瑞银证券最新发布的关于二季度中国债券市场报告称，2014年二季度10年期国债收益率的波动范围可能在4.2%~4.8%。在曲线陡峭的情况下，瑞银建议，投资者需要考量延长久期对于回报的增益。瑞银证券固定收益研究联席主管陈琦称，5年期利率债仍具有更高的相对价值，政策性金融债的相对配置价值。

在策略方面，在信用债级别的选择上，陈琦建议，可主要考虑中高等级信用债，适当降低投资级别至中等级。期限选择方面，则建议投资者考虑3~5年期品种，以获取更高票息收益。

对于后期的债券市场表现，泰达宏利基金表示，如果货币政策持续保持宽松，预计债市将继续反弹，一二级市场都将有较多的投资机会。在后期基金投资方面，泰达宏利进一步指出，经过2013年下半年的风险释放，国债、政策性金融债和信用债等收益率均处于历史的相对高位，流动性得以改善，未来风险较小，投资机会明显。

责任编辑：wb001

文章来源：http://finance.72177.com/2014/0412/1734563.shtml