陶丽博：“零违约”纪录非债市之福

我国债市存量规模目前位居世界第三，但至今仍保持着债券零违约的纪录，这对债市的成熟发展并非好事。据相关统计，在国际金融危机肆虐的2009年，全球债券市场违约的工商企业达265家，2010年和2011年分别为81家和53家。回望成熟市场的发展历程，日本债券市场在上世纪七八十年代也有过20余年的零违约历史。那么，日本债市是如何打破零违约并走向成熟的呢？

日本债市零违约现象的成因与我国债市现状有诸多相似之处。上世纪七八十年代，日本采取适债基准制度，将债券发行人限制在优良企业中，加之当时日本经济高速增长，大部分企业盈利能力较强，更降低了债市风险。我国债市当前发债门槛同样较高，尽管作为主板市场的银行间债券市场推行的是市场化的注册制，但在市场各方因素的影响下现阶段发债主体仍大多是信用优良的企业。

此外，当时日本银行体系兜底意愿强烈。基于政府对企业的扶助倾向及对共同利益的维护，主银行每当出现违约苗头时，就会从其他债券持有人手中购回债券，进行兜底。反观我国，债市各市场主体之间存在复杂的利益博弈，政府出于维持当地经济社会稳定或政绩的考虑进行兜底，而大多由国有银行担任的承销商出于声誉考虑或经政府授意，既有救助意愿也有救助能力。

1993年后，日本开始出现债券违约事件。受金融自由化、国际化冲击，日本政府管制经济的思想逐渐松动。自上世纪90年代初开始，日本逐步废除企业债券托管制度及适债基准制度。随后，日本债市开始活跃，规模显著扩张，发债主体多元化，风险中枢也随之下移。而房地产泡沫的破灭使得作为兜底方的银行体系自身难保，与企业的债权股权关系渐渐松动，对企业的救助能力及救助意愿都随之下降。

正在逐渐向市场化转型的我国债市，与违约事件出现前后的日本债市有几分相似。我国银行间债市推行注册制后，发行人群体逐步多元化，不同风险偏好的投资者大量涌入市场，信用级别重心开始下移。加上当前经济增速已在放缓，积聚一定的信用风险亦属正常。同时，我国债市各方主体的风险意识正在逐步形成，市场机构及相关监管部门在违约事件上的态度正在转变，而地方政府救助能力的可持续性在宏观经济形势变化的背景下会受到影响，救助意愿在不同时期也会不同。可以看到，原先支撑我国债市长期零违约现象的种种因素正在发生变化，未来违约事件出现的可能性正在增大。

事实上，债券违约并不可怕，只要有合理的应对处置机制来避免系统性风险，违约事件的发生反而会在一定程度上促进债市的进一步发展和成熟。继1993年出现首例违约后，日本又陆续发生了数起违约事件，但并未引发大规模风险爆发，更未出现经济波动或社会动荡，反而引发了投资者对风险的重视和理性思考，日本债市走上了市场化的良性发展轨道，目前规模位居亚洲第一、全球第二。

就我国而言，从长远来看，违约事件的发生是债市走向成熟的必经之路。当下我们需要思考的是，如何将必然发生的违约事件所带来的冲击限制在市场可承受的范围内，并将其转化为债市发展的良性动力，而非一味兜底导致未来系统性风险爆发。为此，我们应理性看待债市违约，为违约事件的到来而积极应对：一是须加强市场参与方的风险意识教育，树立投资者风险自担的基本理念；二是加强投资者的风险识别能力，充分发挥外部评级的作用；三是完善信用风险缓释工具等风险对冲机制，实现信用风险在不同投资者之间的优化配置；四是健全事后债券持有人保护的法律机制，加强对债券持有人权利的保护。

(作者为中债资信评估有限责任公司分析师)

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文章来源：http://finance.72177.com/2013/0328/154592.shtml